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　　· 投资阶段正由早期转向后期，风险偏好显著收缩：数据显示，早期融资（ Seed 与 PreSeed ）的占比在 2022 年至 2023 年第三季度期间长期维持在 60% 以上的高位（峰值曾达 72.78% ），但此后开始波动下滑。至 2025 年第一季度，早期融资笔数占比自 2022 年以来首次跌破 50% ，降至 47.96% 。· 叙事从 Social / NFT / Game 等应用增长类赛道，迁移至 DeFi、基础设施和 RWA 等强调实用性与长期价值的领域。对比 2022 年 Q2 和 2025 年 Q2 ，NFT / Games / Social 融资从 129 笔断崖式下跌至 15 笔；而基础设施/ DeFi / CeFi 赛道在 2025 年 Q2 已合计占据融资笔数的 85.8%（ 97 / 113 ），成为市场绝对核心。· 高 FDV 模式下的“账面富贵”正被市场证伪：对 75 笔投资的分析显示，市场表现已从巅峰时有 46 笔 回报超 10 倍，断崖式下跌仅存 6 笔；同时，更有 24 笔 投资（占比 32% ）和 18 个项目（占比 42.85% ）的当前估值已跌破私募价格。· 即便是币安的“上币效应”也正在失效，“冲高回落”成新常态：数据显示，尽管 2024 年仍有 25 个项目首日涨幅超 10 倍，但到 2025 年，上线 日后跌破发行价的项目已激增至 42 个，这表明仅靠头部交易所背书来驱动估值的模式已然失灵。· 尽管项目从融资到 TGE 的周期正在拉长，但这并未带来更高的成功率：数据显示，在 Coingecko 记录的超 1.7 万个资产中，排名 1500 名后的交易额近乎为零，即便是 Polychain Capital 等顶级 VC 所投项目的失败率也高达 26.72% 。· 加密一级市场的 VC 投资逻辑已失效：数据显示，在高达 77% 的项目无法发币的残酷现实中，最终能上线% 。然而，这些顶级项目的平均回报也仅有 2-5 倍，这远不足以覆盖另外 94.5% 的失败投资，甚至难以达到一个简化的回本模型所要求的 4.3 倍回报，导致投资组合在数学上已无法实现盈利。

　　一级市场的投融资数据是衡量市场是否愿意为创新想法买单的标准，投融资数据越高，意味着更多风险资金愿意押注这个行业未来的发展。无论是去中心化金融（ DeFi ）上的可组合性乐高，还是倡导着数据“可读，可写，可拥有”的 Web3 愿景，以及从隐私保护、分布式存储、可拓展性去不断精进的基础设施，都依托于风险资金对这个市场的持续下注。与风险资金伴生的是人才的涌入，一级市场的繁荣，很多时候也体现在源源不断在这个行业进行创新创业的人才上。这一数据在 2022 年 Q1 达到高峰，单季融资金额高达 124 亿美元，融资笔数达 588 起。然而，自此之后，市场急转直下，进入持续下行周期，融资总额与活跃度双双滑落。至 2023 年 Q4 ，季度融资额跌至 19 亿美元，融资笔数降至 255 起，触及周期底部。尽管 2024 年略有反弹，整体市场依然维持在低位运行。2025 年第一季度的融资数据表面上出现回暖迹象：季度融资总额回升至 52 亿美元，融资笔数增长至 271 起。但这轮“复苏”难以经受细致拆解。该季度中，阿布扎比主权基金 MGX 对 Binance 的战略投资（约 20 亿美元）占据了超过 40% 的总额，是单一事件驱动的异常值。此外，World Liberty Financial 的 5.5 亿美元 ICO 也显著抬高了整体数据。若将上述超大额融资剔除，一季度加密原生项目的实际融资规模仅为约 26.5 亿美元。进入 2025 年第二季度，下跌现象依然延续。例如 SharpLink、BitMine、Digital Asset 和 World Liberty Financial 等项目的融资需单独处理，不应视为加密风险投资市场的常态。可以看到，从 2025 年 Q1 开始，加密原生风投资金和传统金融的资金出现了明显的分歧，加密原生风投资金持续收缩，而传统金融资金跑步进场，在股权市场大施拳脚。看似增长的背后，是资本正加速向低风险偏好项目集中，市场整体的风险投资活动并未真正复苏。

　　首先，投资轮次的偏好开始从早期轮次向后期项目倾斜。2025 年 Q1，早期融资轮次占比首次跌破 50%，这是自 2022 年以来的首次拐点。该变化表明：在退出路径愈发不确定、头部项目占据资源的大环境下，机构对“确定性”的偏好显著上升，更倾向投向已有产品验证、收入来源清晰的成熟项目。与此同时，PreSeed 和 Seed 阶段的融资笔数占比有所下降，尽管整体仍维持在相对健康区间，显示早期创业活力仍在，但募资门槛显著提高。

　　其次，投资赛道的偏好正更加集中。2024 年 Q1 起，Social、Games、NFT、DAO 等加密原生非金融应用赛道的融资项目数量占比首次跌破 50%，标志着“概念驱动型”叙事退潮。取而代之的是 DeFi 与基础设施赛道的回归，这些赛道更强调协议的实际应用价值与可持续收入能力，资本关注点正从 To C 叙事转向具备 To B 商业模型的平台类项目。与此同时，CeFi 赛道虽然在市场叙事中存在感较低，但融资体量始终维持高位，反映其作为现金流密集型业务的资金需求仍获资本认可。

　　此外，根据头部交易所普遍设定的 “1+3”锁仓周期（即一年锁定期，三年线性解锁），最终投资机构能够退出的金额十分有限。这进一步说明，尽管部分项目在早期取得了较高的市场估值，但后续表现难以支撑投资者的预期回报。这种“账面估值虚胖”在加密一级市场尤为普遍：项目方在早期融资中采用高 FDV 定价，以换取更优估值与条款，但一旦进入 TGE 流通阶段，市场需求不足、代币供给持续解锁，往往难以支撑原有估值预期，导致价格迅速回落。数据显示，大量项目的实际流通市值甚至长期低于私募轮的入场估值，直接压缩了 VC 的退出倍数。

　　更重要的是，交易所上市已不再是项目估值闭环的“终点事件”，而是变成了对项目市场表现的持续考验。Binance 于 2025 年对其上币逻辑进行调整，推出 Alpha 平台作为早期展示渠道，并引入更高标准的追踪机制，重点评估上线项目的活跃度、流动性质量与价格稳定性。项目方若不能维持真实用户增长与长期叙事粘性，即使获得上币机会，也可能被边缘化甚至下架。这一趋势意味着，一级市场的流动性退出窗口正从“节点驱动”向“过程驱动”转变。仅靠上线制造短期估值回收窗口的模式正在失效。对 VC 而言，这要求更长线的投后陪伴与价值捕获逻辑，项目要靠扎实的产品力和市场验证，持续支撑代币在二级市场的表现，而非单一事件驱动的“估值兑现”。

　　更令人担忧的是，高失败率不仅存在于草根项目中，在机构支持的项目中同样普遍。数据显示，截至 2024 年，约有 20.8% 的 VC 支持项目已停止运营，顶级机构也未能幸免。例如，Coinbase Ventures 支持项目的失败率达到 21.6%，Polychain Capital 支持项目的失败率则高达 26.72% 。这一现象表明，目前市场对加密项目的筛选机制仍需进一步完善，机构投资的成功率亟待提升。

　　尽管市场周期拉长为项目提供了更多准备时间，但项目质量未见根本改善。数据显示，自 2022 年以来，Coingecko 记录的 17,663 个加密资产中，大量市值排名 1500 名后的币种交易额几乎为零，反映出多数项目缺乏实际价值与生命力。更令人警醒的是，主流机构支持的项目失败率同样居高不下。截至 2024 年，约 20.8% 的 VC 支持项目已停止运营，其中顶级机构如 Coinbase Ventures 和 Polychain Capital 的项目失败率分别达到 21.6% 和 26.72%。这表明资本与资源优势并未能有效降低失败风险。即便融资规模较大的明星项目也难逃关停命运，例如获得 1350 万美元融资的 Mintbase 和 3000 万美元融资的 MakersPlace 均已停止运营。这一周期以高淘汰率清理了市场，为投资者提出了更高要求：从“先 TGE 后建设”转向“先验证再上市”。只有深挖项目的技术实现、团队韧性与市场契合度，才能在资本与周期的双重压力下筛选出真正具有穿越能力的项目。

　　自 2022 年 3 月以来，美联储连续加息，将联邦基金利率在一年半内提升至 5.25%-5.50% 的高位，同时 10 年期美国国债收益率在 2023 年下半年突破 4.5% ，显著提高了无风险资产的吸引力，增加了投资高风险资产的机会成本。这一时间窗口内，全球资本市场风险偏好明显下降，对加密项目等高风险领域的资金支持急剧缩减。高利率环境对加密项目估值和投资回报产生了深远影响。首先，高利率提高了未来收益的折现率，意味着加密项目依赖长期增长或代币价值的预期收益会因折现成本增加而贬值，直接压缩了二级市场的项目估值。同时，随着无风险资产（如美国国债）收益率超过 4.5% ，投资者更倾向于选择低风险、高回报的资产配置，减少对高风险加密项目的资金投入。这种资金流向的变化进一步削弱了加密初创企业的融资能力，使许多项目难以获得足够的资本支持。此外，二级市场的低估值和资金减少还导致投资者难以通过二级市场实现高回报退出，投资回报率缩水不仅影响了 VC 基金的收益，也削弱了市场对加密领域的信心。

　　前文清晰地揭示了市场的“果”，即一级市场回报的全面下行与 2017-2022 Crypto Vintage 投资逻辑的失效。然而，要真正理解这场剧变，我们必须探究其背后的“因”。我们认为，当前加密 VC 面临的困境，并非简单的周期性调整，而是一场深刻的范式革命。这场革命的本质，是加密行业在经历了一轮轰轰烈烈的全民探索后，终于开始从“Web3”的宏大叙事，回归到其真正的核心价值。作为一种构建下一代金融基础设施的颠覆性力量。

　　区块链技术的核心优势在于其金融属性：资产的高效创造、无许可的全球分发、以及可编程的自动化交互。它本质上是为了改变生产关系，尤其是金融资产的生产与流转关系。然而，过去大部分“Web3”项目，仅有不到 20% 真正瞄准了这一核心，其余的都在尝试用区块链这把“金融的锤子”，去强行解决社交、游戏等“非金融的钉子”。这种价值错配，导致了大量的资源浪费和失败探索。VC 们推动了这场伟大的社会实验，其结果虽不尽如人意，但也极具价值——它用真金白银验证了哪些路是走不通的。

　　这场从“信徒”到“理性人”的改变并非孤例，它在 Web2 的发展史中有着惊人相似的经典案例：2000 年前后的互联网泡沫。在泡沫的顶峰时期，市场的“信徒”们坚信“得眼球者得天下”。他们不看重利润，只为用户点击率和宏大叙事买单。这其中的典型，莫过于。它有着在线销售宠物用品的颠覆性故事，也成功上市融资，但因完全忽视了高昂的物流成本和基础商业逻辑，在烧光投资后迅速破产。 的失败，不是因为互联网的愿景是错的，而是因为它只有“信徒”的狂热，没有“理性人”的商业内核。泡沫破灭后，资本枯竭，市场回归理性。投资者的核心问题从“你的用户增长是多少？”变回了最朴素的“你怎么赚钱？”。正是在这个“理性人”主导的市场中，真正的巨头才脱颖而出。亚马逊（ Amazon ）虽然股价暴跌，但它在线下构建的仓储物流这一“重资产”护城河让它活了下来；谷歌（ Google ）则凭借其 AdWords 这一清晰、高效的盈利模式，在 2004 年成功上市，开启了新时代。历史的镜子清晰地映照着当下：今天那些因经济模型无法闭环而失败的 Web3 项目，正如昨天的 Pets.com ；而当前重新受到资本青睐的 DeFi 、基础设施和 RWA 项目，恰如当年的亚马逊和谷歌，它们的价值根植于一个可持续的、可验证的商业逻辑，而非仅仅一个美好的故事。

　　传统金融资产规模庞大，却长期受限于地域、时间和清算体系：国债只能在工作日结算，房地产跨境投资手续繁琐，供应链票据审批冗长，私募基金流动性几乎为零。资本虽巨大，却被封存在“静态水库”里。RWA 的价值在于：将收益权与结算权数字化，做成可在链上自动流转和组合的现金流。国债可以像稳定币一样用作抵押，房地产租金可自动分配，供应链融资可以被即时贴现，私募基金份额能获得二级流动性。对于投资者而言，这不是单一资产的数字化，而是一次全球资本效率的重构。

　　2017 年，Crypto VC 把“风险资本与代币融资”带入 Crypto 生态，2024 年基基础设施与合规通道补齐，第一曲线——资产和高速公路从 0 到 1 的创造与流通——已告一段落。我们从 2024 年正式进入 Crypto 第二曲线 ——不是再造一个“更热的叙事”，而是如何把加密当作一条全球开放、高效可验证的资金高速公路，去承载现实生产力：稳定币让资本跨境流动，RWA 把现金流资产搬上链，Crypto + AI 让资金与交付直接对接。行业的真正价值，正在从估值叙事转向生产关系的重构。